民营企业借壳上市，可以从历史背景、企业成长理论以及控制权市场理论进行解释。
世纪交替之际，我国实施“国退民进”战略，为民营企业提供了一系列难得的政策机遇和市场机遇，特别是市场准入的机会，这无疑推动了民营企业参与资本并购。
按照钱德勒在《战略与结构》中的定义，企业战略是企业长期目标的决定。部分民营企业经过20多年的快速发展，完成了资源的积累阶段，正处于钱德勒所称的资源合理利用阶段，面临着做大做强的战略选择，扩张的内在需要在市场环境重大变动的背景下，可以通过借壳上市来实现。
另外，民营企业是比较完全意义上的企业，“经济人”的逐利动机和本性，通过资本市场而得到释放，一些民营企业基于套利，甚至利益输送（Tunneling），这可从控制权市场理论得到解释。下图表明了民营企业借壳上市的分析框架。
图1 民营企业借壳上市动因分析框架
一、民营企业借壳上市是对“国退民进”做出的反应
30年来，中国的民营经济经历了从无到有，从小到大的过程，得到快速的发展，其根本原因之一在于十一届三中全会所确立的改革开放的基本国策赋予其产生与发展所需要的制度环境。十一届三中全会以来，我国共进行了四次修宪，每次修宪都一定程度地满足了民营经济发展的制度需求，促进民营经济的发展。
在取得令人瞩目成绩的同时，民营企业的发展也面临着很多问题，概括地讲，主要有以下几个方面：
第一，民企面对的非国民待遇。即使在1978年修订的宪法中，仍然完全排斥非公有制经济的存在。其后在1982、1988、1999、2004年连续四次修宪，逐步地肯定了非公有制经济的重要作用及其法律地位，民企面对的非国民待遇逐步减轻，但截至目前在市场准入、银行贷款、税赋法律和上市融资等方面仍然对民企存在种种偏见，极大地影响和制约了民企的进一步发展。
第二，民企产业分布集中，规模小，技术落后，竞争激烈。多数民企从事传统加工业，产品结构雷同，经营效率低下。
第三，多数民企治理结构薄弱，家族式治理无法满足进一步发展的需要，缺乏科学的管理与组织体系。
上述矛盾和问题，一方面是由民营企业自身的缺陷决定的，另一方面则是受到外部环境的困扰和冲击引起的。
从外部环境来说，民企所承受的非国民待遇及产业壁垒的存在都极大地限制了其发展。在我国，市场进入壁垒是阻碍资本流动和民间投资发展的直接方式：一是投资审批制度对民间投资的壁垒。二是产业壁垒方面，由于国家所规定的大量有关市场准入的政策性文件和相关条例，没有随着新政策和规定而及时改变，以至于民间投资在很多领域还存在着禁区，允许民间投资进入的领域，投资依然受到一些政策的歧视。三是在要素使用、税收等方面对民间投资者形成一定程度上的壁垒。
同时民企面对融资难的困境。寻求做大做强持续发展，必须有充足的资本资源支持。在这一阶段，靠企业内源性融资难以满足扩张的需求。当民营企业对外寻求融资时，发现由于信用缺失、市场分割、融资渠道狭窄等制约，造成民营企业融资能力不足，这成为制约民营企业做大做强的重要瓶颈。
从历史角度来分析，改革开放初始，国有经济处于主导地位，对国民经济增长的贡献率最高，而民营经济则处于发展的初始状态。直至90年代，民营企业迅速崛起，才从国民经济的“必要补充”变成“重要组成部分”，一跃成为国民经济增长的主要贡献者。相应地，在这一经济增长的格局下，金融体制也形成了国有企业占据主导地位的特征。改革开放以前，政府是唯一的投资主体，财政拨款则是企业资金来源的唯一渠道。改革开放之后，这种“单一主体，单一渠道”的分配格局逐步被投资主体和融资渠道多元化的格局所取代。但是，由于计划经济体制的惯性，市场经济取向不足、金融资源短缺、传统信用体系的单一结构，使我国融资体制仍以国有经济为导向。
在信贷资金市场上，由于市场取向不足，国有商业银行在信贷发放上往往偏离商业原则，更多的强调政策风险，忽略市场风险，往往对国有企业“认祖归宗”，而对民营企业视为异类，一开始就对民营企业获取资金设置过高门槛，再好的项目也可能被拒绝之门外。1997年指令性贷款额度计划管理取消之前，在金融机构的贷款余额中，国有企业贷款占80%以上，不及20%的企业贷款与民营企业的经济贡献严重不符。
随着指令性信贷计划管理体制被取消，金融体系日趋完善、齐全，信托机构、地方商业银行、股份制银行的纷纷建立及90年代后全国证券交易市场的建立，开辟了直接融资渠道，民营企业融资环境逐步改善。但在实际运行中，由于沿用计划手段，与民营企业相配匹的市场层次仍未形成，因而民营企业融资环境仍得不到实质改善。如在信贷安排上，民营企业成长历史短，缺乏可用于抵押担保的财产和信用关系，这样在单一的市场结构下，融资相当困难，而处于起步阶段的证券市场，上市采取审批制，实行指标分配，在大量具有优先次序的国有企业等待上市排队面前，民营企业只能望梅止渴。
我国现行的融资体制对民营企业具有排斥性，融资体制的缺陷给民营企业发展带来了巨大障碍，民营企业所需资金只能靠内部积累，这极大地延滞了企业发展战略的实现。
党的十六大以来，“国退民进”浪潮正在掀起，预计在未来20到30年内，6.6万亿的国有资产将从一般竞争性领域战略性退出。从宏观层面来看，这是国有企业改革的方向，有利于国有经济的结构调整和长期稳定发展；而在微观层面来看，国有企业天生的制度缺陷又形成了企业实际控制人的“寻租”空间。这一现实制度政策背景，对民营企业来讲构成了自身发展的重大机遇。
从资源使用效率的角度来讲，所谓“国退民进”，就是利用资本市场（产权交易市场和证券市场等）的资源配置机制，实现一般竞争领域中的国有资产向效率更高的经营主体的转移和流动，这些经营主体主要是指市场化程度更高的、有实力的民营企业或者境外战略投资者。由民营企业或境外战略投资者成为负责任的委托人，在一般意义上的委托代理关系进行企业的经营，有利于减少多级委托代理关系中产生的效率损失，进而提升资产的经营效率。
在中国加入WTO的大背景下，国有企业必须在家门口面对国际竞争，要降低经营风险、实现国有经济结构的调整、提升中国企业的国际竞争力，实行国退民进，是中国政府未来20到30年内的战略选择。在此背景下，对于以前许多领域由于多种原因不能进入的民营资本来说，无疑是一个巨大的机会。如何把握国退民进浪潮中出现的进入新产业、新市场的机遇，成为关系民营企业做大做强的关键。
同时我国上市公司绝大多数是由国有企业改制上市的，国家股或国有法人股占控股地位的上市公司数量很多。目前，国有控股上市公司约占全部上市公司70%，国有资产总权益的1/3和总利润的2/3也集中在上市公司。作为国有经济的重要组成部分，上市公司国有股转让也将按照国有经济战略调整的要求做出相应变动，这也为长期寻求上市的民企提供了绝好的机会。
笔者认为，与国企借壳上市中政府占主导因素相比，民营企业借壳上市是其在面对外部环境挑战和抓住国退民进机遇需求下的一种自主选择。国有上市公司多级委托代理问题通过民营企业的借壳上市得以解决，上市公司资产经营效率损失得以减少，因而其绩效应得到改善。而以国企为并购方的借壳上市并购实质上并未解决这种多级委托代理问题，其绩效的改善也是不具有持续性的。
二、民营企业借壳上市是长期发展战略的需要
民营企业大多数采取家族拥有的形式，或由家族及其成员拥有，或由参与经营管理。在一项由中国社会科学院社会学所与全国工商联研究室共同组织的对全国21个省市自治区的250个市县区的1947家私营企业进行的抽样调查结果显示：中国私营企业目前普遍采用家族拥有的形式；企业的所有权与管理权紧密结合，决策权与管理权高度集中在企业方手中；家族成员在企业中占居要位；许多企业主认为，企业要稳定发展就必须“由我本人或我的家人来经营管理”。另一项调查也表明，从资产看，51.8%的企业为业主一人独资；92.7%的业主同时是企业的主要管理者，经营决策权和管理权绝大部分掌握在家族或谁家族成员中。不仅私营企业普遍存在家族管理，而且包括股份合作制企业其他类型的企业也大量存在家族组织或泛家族制管理(周永亮，董希华，2003)。
我们不能简单地以是否家族企业制判别企业的优劣，也不能将“一代创业、二代守业、三代衰亡”的“三代消亡律”套在家族企业身上。资料表明，全球有65%-80%的私人企业为家族所有。《财富》杂志的500强企业中，至少40%的企业为家族所有，其中包括赫赫有名的杜邦、福特、享氏食品等大型跨国公司，像杜邦已有200多所历史。因此，现代企业的成败兴衰根本不在于它是否为家族企业，而在于它的价值观、企业文化以及经营管理机制。伴随企业的成长，创业时期所形成的传统粗放型管理方式与现代企业所要求的理念和体制形成较大差距。
面临持续成长的“瓶颈”，民营企业清醒地意识到企业扩展，必须将资本社会化。这种扩张的战略要求不同于现行的“家族化”控制模式的组织结构和股权结构匹配。我国民营企业现阶段面临的这场“管理革命”，类似于美国十九世纪末企业管理革命，但与钱德勒描述的形成现代大型工商企业，控制权与管理权分享的模式有所不同，对中国的民营企业，家族控制权的逐步放松将在严格控制和“家族化”的背景下实现。这与中国传统文化的宗族观有密切的关系。这种折中结果，使民营企业并购上市公司成为自然合理的选择。在这一模式，扩张的要求得到满足，更为重要的是，控制权仍掌握在自己手中。太太药业董事长朱保国认为，家族企业要想做大只有两条路：上市或者卖给大公司；天通股份公司总经理潘建清与此不谋而合：企业一旦做大，就要赶快淡化家族色彩，家族企业同样面临制度创新。广东榕泰实业股份有限公司总经理认为：改制上市是民营企业做大做强的一条重要途径，通过上市进一步完善现代化企业制度，减少关联董事在董事会中占的比例以及建立独立董事制度，避免家族管理的弊端。
经由引进现代企业制度促进企业进一步持续成长，同样可以从现代企业的历史过程得到证明。根据钱德勒的定义，现代工商企业即是由支薪经理管理的多单位企业。它的特征有两个：(1)由支薪经理管理。支薪经理承担了管理协调的职能，协调当前生产流程的资源，并对资源的未来分配实行控制。(2)多单位组成。由此看出，现代大型工商企业的成熟必须满足两个条件：其一，规模扩大，形成多单位经营，流经企业生产和分配过程的流量迅速增大，计划和协调上的管理较之原由市场调节的方法，变得有利可图；其二，协调管理上的变革使企业决策权与控制权掌握在经营者手中，控制权和管理权分离。民营企业并购上市公司，通过控制上市公司，将资本外化，获得数倍于自己资本的经营规模，从而向现代工商企业的演化迈出了实质性一步。
改革开放30年，我国市场化程度逐步提高。民营企业的成长历程也就是我国市场化进程。随着市场化迅速提高，民营企业的市场优势得到充分释放和利用，国有企业也加大了改制力度，在市场竞争优势和竞争能力、市场取向，激励机制等方面与民营企业的差距在缩小。相反，在日渐市场化的环境中，面临竞争的新起点，民营企业在经营规模、生产技术、产品（服务）的市场性质、管理机制、人才资源上，都受到或面临新的挑战。如在经营规模，平均注册资本和资产，都与国有企业有相当大的差距；此外，在经营行业性质上，由于民营企业起步低，加上原来对民营企业的市场进入存在许多形形式式的壁垒，民营企业多在一些劳动密集型的行业发展，生产附加价值低的低端产品或服务，随着经济结构调整的尝试实施，加入WTO的挑战，经营风险愈来愈大。
在民营企业面临新一轮竞争的形势下，为提高民营企业竞争能力，提升下一轮竞争的优势，国家调整了民营企业的发展战略，提出并实施“国退民进”的战略，大力鼓励提倡民营企业的发展，并从法律、政策、市场等支持民营企业的发展。
由此，民营企业提出“第三次创业”的使命，“做大做强”也就顺理成章成为民营企业新一轮的战略。“做大做强”的经济学意义就是通过扩大生产规模，确保企业的行业地位和市场的份额，以此提升企业的核心的竞争能力。
理论上，实施上述战略模式存在不同的路径选择。例如，既可以通过自己内部进行扩充或新组建，也可以实行外部扩张，对合适的企业进行并购重组。显然，两者相比，前者更为稳当，但速度较慢，而后者虽然涉及资源的重新组织和管理系统、结构的调整，以及经营管理职责的重新定位，但进展快得多，即可以实现快速扩张。当企业相衡将外部机会作为选择时，并购上市公司成为与其战略目标相匹配的决策。比如：西昌电力以买壳上市实现战略转型；旭光电子买壳上市实现多角化经营战略；广东榕泰买壳上市实现机制转换战略。
三、借壳上市是民营企业对控制权价值的挖掘
在诸多并购的动机中，被兼并或收购的公司价值被低估是最基本的动机，在我国特殊的股权结构下的股权转让方式，使出于价值低估而发生并购的动机更为突出。
一般而言，通过收购上市公司控股股份获得借壳上市所需付出的成本包括两个部分，一部分是收购股份而付出的成本，在我国当前控制权交易市场条件下，一般采取协议转让方式，以现金支付，按净资产为基准，这部分成本是可控制的，可实际计算的。另一部分是剥离原劣质资产，注入优质资产，在重组中可能付出的代价，这部分成本因收购公司与目标公司的重组力度和交易条件而异，一般是不可计算，但可估计。相对于支出的成本而言，借壳上市却可获取大量的价值，除了上述分析的控制权价值之外，还包括如下主要价值：
减少IPO上市的费用和不确定性。在我国实行股票首发上市，各种费用约为融资规模的10%；如以发行1亿元规模计，所需费用约需1000万元，而借壳上市可免却这部分费用，无疑节省了负担。除此，更为重要的是，按照中国证券委员会的有关规定，企业实行IPO发行上市申请，必须在成立后由券商至少辅导一年，而且一般上市有额度限制，辅导期过后仍不一定能上市，过长的时间周期和审批的不确定性，无疑增加了企业的风险和成本。相反，借壳上市免却了首发上市的财务负担和时间风险，此外，照样可以享受有关政策待遇，如实施资产重组的，达到规定的条件可以实行再融资。这无疑给希望上市的民营企业提供了一个契机，也使“壳”资源在自身有形价值这外附加了一个“壳价值”。
除了上述具有可计算的财务价值，通过借壳上市，民营企业还可获得具有战略意义的社会资本。上市公司是很好的社会资本载体和磁石，通过上市更容易吸引外部资源与民营企业的结合，例如市场交易，市场形象、集资、联盟、合资、人才引进、治理改善等。
