今年一二季度，3年期配置策略被多数机构所推崇。在第一季度， PPI同比增长率水平较低，加息预期较弱，市场流动性相对过剩，在“早配置，早收益”的投资思想影响下，市场走出了一波多头行情。3年以上期限品种收益率进入下降通道，而3年期内利率品种由于央行票据一级市场刚性定价而价格保持稳定。由此，利率品种收益率曲线形成了3年期以上部分平坦而3年期以内部分较陡的形状。在这样的背景下，3年期利率品种投资价值凸显。

　　我们在3月份对金融债等利率品种的持有期收益率（年化）进行了静态情景分析，结果显示，在市场利率上升10-30BP的情景下，3年期金融债显示出较高的持有期收益率。在这样的背景下，3年期央票因票息率较高、流动性极好而受到机构追捧，并成为许多机构的重仓品种。

　　不过，在市场环境发生变化，多头减少、空头增多的时候，3年期央票却由推荐级品种沦为抛售品种。从6月7日央行宣布上调1%存款准备金率开始，由于多数商业银行备付率不足，3年期央票品种抛盘压力大增。上周加息预期高涨，3年期央票净价出现急跌，收益率从6月6日的4.56%飙升至7月4日的4.72%。

　　3年期央票的下跌多少跟央票本身特性有关。首先，在一段时期内，央票供给量可以视为趋近正无穷，因为市场有多大的认购需求，央行在一级市场就能发行多少。其次，央票流动性极好，在机构短期资金（如商业银行的备付资金）短缺的背景下，央票由于最易兑现而成为机构抛出的首选品种。而在加息预期高胀的背景下，机构缩短组合久期冲动较大，3年期央票成为抛盘首选。

　　不过，如果市场过度反应，3年期央票将有一定调整惯性。7月4日农行发行08农发12债，期限为3年，票息率为4.82%。若按照过去一段时间的经验，3年期金融债与3年期央票的信用利差在10BP左右，如此推算目前3年期央票的合理定价水平在4.72%，而7月4日3年期央票中债收益率正好就是这个水平。这一点表明，目前3年期央票收益率已达到阶段性合理水平。然而，目前3期年央票的收益率上涨水平还不能充分反应加息一次的预期。2007年，央行加息6次，而3年期央票的票面利率从2007年1月的2.97%上涨到目前的4.56%，通过估算，平均每次加息使得3年期央票收益率上升26.5BP。

　　现在问题的关键是：第一，央行是否会加息？如果加息，3年期央票收益率将极有可能上升到4.82%；第二，3年期央票收益率升至4.82%需要多久？如果3年期央票收益率上升至4.82%的时间少于2个月，那么当前持有3年期央票的策略将次于两月后买入3年期央票的策略；在此期间，可将手中货币用于拆放7天回购（假设7日回购利率为3%）。